王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票(piào)型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。

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