核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历g>4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。