核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式(shì)四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和(hé)购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法)，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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