摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于20191兆等于多少mb流量，1G等于多少MB-2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(j1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表(bi1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：中国书画艺术 1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB