分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一(yī)季度基(酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽(k酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人uān)信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

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