《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系(xì)统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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