来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗>

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：中国书画艺术 美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗