文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台(tái)综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬水娃是几娃？ 水娃是什么颜色升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gān水娃是几娃？ 水娃是什么颜色g)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项(水娃是几娃？ 水娃是什么颜色xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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