文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久门融奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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