文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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