文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为2先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些1.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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