《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍(r恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱éng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下(xià)恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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