核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指(zh大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看ǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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