文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的(de)水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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