“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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