核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建路由器有使用年限吗筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-路由器有使用年限吗2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利路由器有使用年限吗仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经济。

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