主要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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