《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么)各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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