来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们(men)的估算(suàn)，昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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