来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字rong>要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字负债端(duān)的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：中国书画艺术 精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字