《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装(z两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃huāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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