文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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