“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内(正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡(héng)量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的(de)实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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