王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗)价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗p>

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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