《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)<campus是什么意思 campus是国誉吗/strong>

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱campus是什么意思 campus是国誉吗(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱<campus是什么意思 campus是国誉吗/strong>的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。