文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)pp7塑料杯能不能装开水市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)pp7塑料杯能不能装开水利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于(yú)未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收(spp7塑料杯能不能装开水hōu)紧。

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