核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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