分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é方差分析英文缩写，方差分析英文翻译)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669方差分析英文缩写，方差分析英文翻译亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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