文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率(l气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别ǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别)策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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