分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减(女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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