《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家教师一年的工作日有多少天，一年有多少周p>

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo教师一年的工作日有多少天，一年有多少周)费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果教师一年的工作日有多少天，一年有多少周卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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