摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名)3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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