王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不(bù)容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(r四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些èn)何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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