分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学ong>核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

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