平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前(qi刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音án)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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