《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确(龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(p龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思èi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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