分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

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