分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服>

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

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