文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　一滴水多少ml 一滴水多少克稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望一滴水多少ml 一滴水多少克：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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