平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎ反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系n)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去(qù)年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系ng>M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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