核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的(精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(y精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字ào)适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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