平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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