“现在的(de)房(fáng)地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(m现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？e)如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？土(tǔ)储补充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的(de)数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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