王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìn害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些g)他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进(害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些jìn)而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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