“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来(lái)多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房(f1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间áng)地(dì)产行业在进入存(cún)量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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