平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济(jì)的(de)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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