《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能(néng)继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等(dě句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思ng)行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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