王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银(一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币yín)行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再(z一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币ài)降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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