文丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(s两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思ù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

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