文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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